在今天結(jié)束的11月FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)如期降息25bp至4.5-4.75%，符合預(yù)期。鮑威爾記者會(huì)[1]上針對(duì)近期就業(yè)和通脹形勢(shì)，以及美國(guó)大選對(duì)降息前景，甚至其是否會(huì)辭職做了回答?？傮w看，此次會(huì)議基調(diào)中性，對(duì)未來(lái)路徑持開(kāi)放式態(tài)度。市場(chǎng)反應(yīng)積極，美債利率和美元回落，納指與黃金反彈。

自9月意外大幅降息50bp以來(lái)（《美聯(lián)儲(chǔ)“非常規(guī)”降息開(kāi)局》），美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了一次超預(yù)期的通脹（9月CPI），兩次分別超預(yù)期和低預(yù)期的非農(nóng)（9月與10月），以及特朗普贏得大選（《Trump 2.0對(duì)全球意味著什么？》）。市場(chǎng)預(yù)期也經(jīng)歷了又一次從悲觀到樂(lè)觀的“搖擺”：從9月降息前擔(dān)心美國(guó)即將陷入衰退，轉(zhuǎn)向?qū)嶋H上也沒(méi)那么快衰退、還是“軟著陸”，再轉(zhuǎn)向甚至擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)降息過(guò)快、特朗普勝選后可能會(huì)加速二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。

隨著美債利率創(chuàng)出階段新高，特朗普當(dāng)選，市場(chǎng)普遍關(guān)心的問(wèn)題是，為何美聯(lián)儲(chǔ)降息后美債利率不升反降？美聯(lián)儲(chǔ)還有多少次降息？美國(guó)大選如何影響后續(xù)降息前景？

Q1、美聯(lián)儲(chǔ)政策和表述做了哪些調(diào)整？如期降息25bp，微調(diào)措辭，市場(chǎng)降息路徑縮窄

美聯(lián)儲(chǔ)此次降息25bp，使基準(zhǔn)利率降至4.5-4.75%，符合市場(chǎng)預(yù)期。在會(huì)議聲明表述上，美聯(lián)儲(chǔ)小幅修改了其對(duì)就業(yè)和通脹的措辭，如就業(yè)市場(chǎng)從放緩改為總體緩解（“slowed”改為“generally eased”），畢竟近兩個(gè)月數(shù)據(jù)受臨時(shí)性因素（如颶風(fēng)和罷工）擾動(dòng)很大，去掉了通脹繼續(xù)下行（“further”），刪掉了委員會(huì)對(duì)通脹回到2%有更大信心的措辭，因?yàn)?月通脹超預(yù)期，且市場(chǎng)接下來(lái)?yè)?dān)心特朗普政策仍有帶來(lái)通脹反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。不難看出美聯(lián)儲(chǔ)的評(píng)估有了細(xì)微的變化，但整體上也不認(rèn)為有大幅偏離目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)（鮑威爾表示“就業(yè)市場(chǎng)不是主要的通脹壓力源”）。

對(duì)于未來(lái)的降息路徑，鮑威爾強(qiáng)調(diào)會(huì)根據(jù)每次會(huì)議時(shí)經(jīng)濟(jì)的情況而定（not on any preset course）。這也容易理解，畢竟接下來(lái)美國(guó)大選對(duì)于增長(zhǎng)和通脹的影響還需要時(shí)間評(píng)估。鮑威爾表示在12月FOMC前，還有一次非農(nóng)和兩次通脹，可提供更多政策指引。目前CME期貨隱含的降息路徑已經(jīng)大幅收縮至總計(jì)還有3次降息，今年12月、明年3月和6月各降一次，聯(lián)邦基金利率終點(diǎn)在2025年6月達(dá)到3.75-4%。

圖表：目前CME期貨隱含的降息路徑已經(jīng)大幅收縮總計(jì)還有3次降息

資料來(lái)源：CME，中金公司研究部

Q2、為何降息后美債利率不降反升？糾正悲觀預(yù)期，利率反身性與“特朗普交易”

一個(gè)看似奇怪的現(xiàn)象是，美聯(lián)儲(chǔ)降息后，美債利率不降反升，反而成為美債利率的低點(diǎn)，從3.6%上行至4.4%，上升81bp，其中通脹預(yù)期上升31bp，實(shí)際利率上升50bp。這與我們反復(fù)提示的降息要“反著做、反著想”，降息兌現(xiàn)時(shí)可能也就是美債利率見(jiàn)底回升時(shí)的觀點(diǎn)一致，與2019年降息周期如出一轍（《降息交易手冊(cè)》）。

究其原因有三：一是對(duì)此前過(guò)于悲觀的衰退預(yù)期的糾正，我們并不認(rèn)可此前受情緒影響而幅度放大的衰退擔(dān)憂(yōu)（《衰退的判斷依據(jù)與歷史經(jīng)驗(yàn)》），尤其是一些數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好后，市場(chǎng)的悲觀預(yù)期得到糾正；二是利率過(guò)快下行的“反身性”，美聯(lián)儲(chǔ)超常規(guī)降息恰恰可以提高“軟著陸”的概率，是因?yàn)橥ㄟ^(guò)引導(dǎo)美債利率和其他所有以此為基礎(chǔ)的融資成本下行，可以重新激發(fā)一部分需求，這進(jìn)而推動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期好轉(zhuǎn)，使得美債利率回升。這種反身性在利率走高時(shí)同樣也在上演。三是“特朗普交易”的助推。特朗普選情升溫尤其是獲勝后，都因增長(zhǎng)和通脹預(yù)期進(jìn)一步推高了利率（《Trump 2.0對(duì)全球意味著什么？》）。

如果說(shuō)第三點(diǎn)的預(yù)期有可能更多是情緒上的博弈、而無(wú)太多確實(shí)證據(jù)的話(huà)，前兩者至少足以支撐美債利率在降息兌現(xiàn)的那個(gè)底部見(jiàn)底回升到一定位置。換言之，當(dāng)前的水平可能有些透支，但回升的方向是大體明確的。我們測(cè)算的合理中樞在3.8-4%左右，因此前期美債利率達(dá)到3.6%顯然過(guò)低，當(dāng)前看4.5%是否會(huì)因?yàn)榍榫w和事件因素有效突破，否則也將提供交易機(jī)會(huì)。

圖表：美聯(lián)儲(chǔ)降息反而成為美債利率的低點(diǎn)，從9月的3.6%上行至4.4%，上升81bp

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：中美信用周期的變化將決定資產(chǎn)的走勢(shì)

資料來(lái)源：中金公司研究部

Q3、大選是否會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)決議？短期沒(méi)有，但長(zhǎng)期難免，利率上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)

短期沒(méi)有直接影響但長(zhǎng)期會(huì)影響增長(zhǎng)和通脹。鮑威爾表示短期沒(méi)有直接影響，但長(zhǎng)期隨著時(shí)間的推移，大選后的政策都會(huì)有經(jīng)濟(jì)層面的影響。這一回答也是意料之內(nèi)的。我們認(rèn)為其潛臺(tái)詞是，美聯(lián)儲(chǔ)的降息決策并不是政治決策，沒(méi)有也不會(huì)因?yàn)榇筮x結(jié)果而變化。但長(zhǎng)期來(lái)看，特朗普的諸多政策主張，都不可能不對(duì)未來(lái)的增長(zhǎng)和通脹前景帶來(lái)影響，進(jìn)而也會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)的降息決策。

在被問(wèn)到如果被要求辭職的話(huà)，是否會(huì)主動(dòng)辭職，鮑威爾表示不會(huì)，同時(shí)表示特朗普在法律上也不能主動(dòng)解除其職務(wù)。此前，特朗普也表示不尋求提前免除鮑威爾職位，但歡迎更為鴿派的貨幣政策[2]。特朗普的政策之一就是低利率，并在其上一任期中多次公開(kāi)批評(píng)鮑威爾的加息行為[3]，這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性擔(dān)憂(yōu)。但他也明確表示“盡管兩者曾有過(guò)爭(zhēng)執(zhí)，但不會(huì)尋求提前免除鮑威爾美聯(lián)儲(chǔ)主席的職務(wù)”。當(dāng)前鮑威爾作為美聯(lián)儲(chǔ)主席的第二個(gè)任期將持續(xù)至2026年5月，在美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)的14年任期將于2028年1月結(jié)束。

特朗普當(dāng)選尤其是“共和黨全勝”下，利率的上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)。在特朗普的政策框架中，無(wú)論是減稅和增加投資的增量刺激，還是關(guān)稅與移民的供給擾動(dòng)，還有雖不明確但影響更大的弱美元政策，對(duì)利率的擾動(dòng)都是偏上而非向下的。Tax foundation預(yù)測(cè)居民和企業(yè)端減稅政策或在未來(lái)10年內(nèi)拉動(dòng)GDP增速2.4ppt[4]，但加征關(guān)稅的政策會(huì)抑制GDP增長(zhǎng)1.7ppt，綜合考慮可能共提振0.8ppt。PIIE測(cè)算CPI或受關(guān)稅影響未來(lái)1~2年內(nèi)在1.9%的基準(zhǔn)情形下抬升4-7ppt[5]。近期美債利率持續(xù)攀升，尤其是大選日大幅沖高至4.4%就是對(duì)其政策影響的反應(yīng)。

Q4、還有多少次降息？3.5%左右是合適水平，市場(chǎng)從過(guò)于樂(lè)觀或又轉(zhuǎn)向過(guò)于悲觀

市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的降息路徑預(yù)期，在近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尤其是大選后預(yù)期的影響下，又在經(jīng)歷從一個(gè)極端到另一極端搖擺的過(guò)程。當(dāng)前，CME利率期貨預(yù)期的降息次數(shù)僅剩3次，分別為今年12月、明年3月和6月，終點(diǎn)到3.75-4%。雖然我們一直不認(rèn)可此前市場(chǎng)過(guò)于樂(lè)觀，認(rèn)為連續(xù)50bp降息起步，到明年要降息超過(guò)200bp的假設(shè)，但是當(dāng)前這一預(yù)期可能又過(guò)于悲觀。我們綜合測(cè)算，3.5%左右的降息幅度（即對(duì)應(yīng)再度降息100bp）或是合適水平。

?  從節(jié)奏看，通脹與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能在2025年年中逐步回升，使得降息逐步停止。我們測(cè)算通脹今年四季度會(huì)因基數(shù)問(wèn)題同比翹尾，但在房租下行的推動(dòng)下，通脹和核心通脹回落至2025年一季度壓力不大。我們測(cè)算到了2025年中時(shí)，CPI權(quán)重最大的房租分項(xiàng)可能再度轉(zhuǎn)為上行，此外隨著需求的回暖其他分項(xiàng)上行的壓力也會(huì)更大，2025年CPI同比處于2%以上水平，3Q25在2.5%左右。通脹上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自需求更早的回暖，以及當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)的供應(yīng)鏈擾動(dòng)，如中東局勢(shì)、港口罷工，以及潛在的貿(mào)易摩擦和限制移民。

圖表：特朗普當(dāng)選尤其是“共和黨全勝”下，利率的上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)

資料來(lái)源：中金公司研究部

? 從幅度看，降息至3.5%左右是合理水平。1）讓貨幣政策回歸中性視角：參考美聯(lián)儲(chǔ)模型及點(diǎn)陣圖對(duì)自然利率測(cè)算的平均值，美國(guó)實(shí)際自然利率在1.4%左右水平，考慮到短期PCE可能在2.1%~2.3%左右，降息4~5次25bp至3.5%~3.8%是一個(gè)合理水平。2）泰勒規(guī)則視角：假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)在2025年對(duì)實(shí)現(xiàn)通脹和就業(yè)目標(biāo)賦予相同權(quán)重，其長(zhǎng)期通脹和失業(yè)率目標(biāo)分別為2%和4.2%，對(duì)長(zhǎng)期聯(lián)邦基金利率估計(jì)為2.9%。根據(jù)我們對(duì)年底失業(yè)率和通脹水平4.2%及2.3%（核心PCE同比）的估計(jì)，等權(quán)重泰勒規(guī)則下合適的聯(lián)邦基金利率為3.1%，但節(jié)奏上年底通脹的翹尾和風(fēng)險(xiǎn)或?qū)е陆迪⒎雀　?/p>

圖表：2025年CPI同比處于2%以上水平，3Q25在2.5%左右

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

Q5、何時(shí)停止縮表？金融流動(dòng)性不斷收緊，或促使美聯(lián)儲(chǔ)不久逐步退出縮表

縮表節(jié)奏的主要依據(jù)是準(zhǔn)備金是否充裕。準(zhǔn)備金的充裕程度存在非線(xiàn)性變化（《美聯(lián)儲(chǔ)如何結(jié)束縮表？》），因此緊密跟蹤和提前預(yù)防就非常重要。一定意義上，2019年美聯(lián)儲(chǔ)正是因?yàn)?ldquo;誤判”了縮表的影響和金融體系所需準(zhǔn)備金規(guī)模，才導(dǎo)致了回購(gòu)市場(chǎng)“錢(qián)荒”，最終被迫擴(kuò)表。這一前車(chē)之鑒也給今年5月縮表節(jié)奏減速提供了充足理由。紐約聯(lián)儲(chǔ)在今年7月對(duì)美國(guó)各大銀行的調(diào)查結(jié)果顯示[6]，多數(shù)銀行預(yù)期量化緊縮將于明年4月結(jié)束。

停止縮表或逐步進(jìn)入視野。1）隔夜逆回購(gòu)余量已不多：根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，一度高達(dá)2萬(wàn)億美元以上的隔夜逆回購(gòu)，是美國(guó)流動(dòng)性充裕的象征，也很好的對(duì)沖了美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響。但目前該規(guī)模已經(jīng)降至不足2000億美元。2）準(zhǔn)備金/銀行資產(chǎn)接近臨界值：準(zhǔn)備金需求曲線(xiàn)是非線(xiàn)性的，以準(zhǔn)備金與銀行資產(chǎn)比值衡量充足度，12%~13%是過(guò)度充裕和適度充裕的臨界點(diǎn)，8%~10%則是轉(zhuǎn)為缺乏的警戒線(xiàn)[7]。目前該數(shù)值已經(jīng)降至13.7%，從2019年經(jīng)驗(yàn)可以看出，未來(lái)非線(xiàn)性變化的可能性加大。3）流動(dòng)性指標(biāo)轉(zhuǎn)緊：無(wú)抵押利率如聯(lián)邦基金利率和有抵押利率如SOFR都是銀行間市場(chǎng)的重要觀測(cè)指標(biāo)。當(dāng)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)，用最高溢價(jià)去拆解準(zhǔn)備金的利率（99%分位聯(lián)邦基金利率）會(huì)非常接近甚至突破目標(biāo)區(qū)間上沿，SOFR也會(huì)大幅激增。2019年“錢(qián)荒”時(shí)，這兩個(gè)利率分別以5.55%和5.25%突破了美聯(lián)儲(chǔ)制定的2.25%聯(lián)邦基金利率上沿。今年10月SOFR再度突破上沿，引發(fā)了廣泛的關(guān)注。

圖表：等權(quán)重泰勒規(guī)則下合適的聯(lián)邦基金利率為3.1%，但節(jié)奏上年底通脹的翹尾和風(fēng)險(xiǎn)或?qū)е陆迪⒎雀?/p>

資料來(lái)源：Haver，美聯(lián)儲(chǔ)，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：隔夜逆回購(gòu)余量已經(jīng)不多

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：準(zhǔn)備金/銀行資產(chǎn)接近臨界值

資料來(lái)源：Wind，Haver，中金公司研究部

圖表：2019年“錢(qián)荒”時(shí)，兩個(gè)利率分別以5.55%和5.25%突破了美聯(lián)儲(chǔ)制定的2.25%聯(lián)邦基金利率上沿

資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

正是因?yàn)檫@些變化，市場(chǎng)及美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)流動(dòng)性和縮表的討論開(kāi)始增多。美聯(lián)儲(chǔ)在10月發(fā)布了一個(gè)新的觀測(cè)工具——準(zhǔn)備金需求彈性指標(biāo)（RDE），這個(gè)指標(biāo)數(shù)值越低，意味著準(zhǔn)備金變化導(dǎo)致的利率變動(dòng)越大，也就意味著準(zhǔn)備金越缺乏。截至10月數(shù)據(jù)，該指標(biāo)接近0（通常為負(fù)數(shù)到0區(qū)間），表明準(zhǔn)備金依然充裕。整體看，短期不至于出現(xiàn)嚴(yán)重流動(dòng)性沖擊，但已經(jīng)越來(lái)越接近停止縮表的閾值，停止縮表也意味著貨幣政策的全面轉(zhuǎn)松。

圖表：今年10月SOFR再度突破上沿

資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

Q6、對(duì)資產(chǎn)有何影響？短期大選交易主導(dǎo)、沖高后提供交易機(jī)會(huì)

如我們?cè)冢ā禩rump 2.0對(duì)全球意味著什么？》）中分析，特朗普勝選，尤其若是“共和黨全勝”，會(huì)對(duì)相關(guān)資產(chǎn)提供沖高的慣性，利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和美元資產(chǎn)。但考慮到預(yù)期的計(jì)入和政策落地需要時(shí)間，沖高后也提供一定“反著做”的交易機(jī)會(huì)，如美債利率。1）整體上，特朗普交易都有進(jìn)一步?jīng)_高和演繹的空間，“讓子彈多飛一會(huì)兒”；2）對(duì)特朗普各項(xiàng)計(jì)入預(yù)期偏少甚至還未反應(yīng)的資產(chǎn)，如銅、油、出口鏈等，如果后續(xù)政策兌現(xiàn)，需要補(bǔ)償?shù)某潭雀螅?）沖高到一定程度后，如美債和美元，會(huì)提供反著做的交易性機(jī)會(huì)。黃金計(jì)入的預(yù)期過(guò)多，而且和風(fēng)險(xiǎn)偏高提升方向相反，因此存在透支風(fēng)險(xiǎn)，此前2016年和2020年兩次大選也均是如此。我們此前一直提示降息開(kāi)始也是降息交易結(jié)束之時(shí)?；仡^看，9月美聯(lián)儲(chǔ)50bp“非常規(guī)降息”的開(kāi)局反而造成了利率的底部，這一看似“背離”的走勢(shì)與我們?cè)趫?bào)告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)“反著想、反著做”的思路一致。

中期看，大選會(huì)對(duì)美國(guó)內(nèi)部增長(zhǎng)與通脹前景，以及中國(guó)的外需和內(nèi)需應(yīng)對(duì)都帶來(lái)較大變化，但美國(guó)信用周期溫和重啟、中國(guó)信用周期不再收縮，仍是基準(zhǔn)情形，此時(shí)美國(guó)資產(chǎn)仍不差，中國(guó)仍以結(jié)構(gòu)為主。

圖表：美聯(lián)儲(chǔ)構(gòu)建的準(zhǔn)備金需求彈性指標(biāo)接近0，表明準(zhǔn)備金依然充裕

資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

? 美股大概率不差，科技與順周期是主線(xiàn)。短期估值偏高，政策變數(shù)等都會(huì)帶來(lái)擾動(dòng)，但長(zhǎng)期的增長(zhǎng)前景并不差，動(dòng)力來(lái)自科技趨勢(shì)和自然的私人信用周期重啟后的順周期板塊，也是配置主線(xiàn)，因此跌多了也是配置的機(jī)會(huì)。

? 美債大概率不好，但有交易性機(jī)會(huì)。我們一直提示降息兌現(xiàn)可能反而是長(zhǎng)端美債利率的低點(diǎn)，利率曲線(xiàn)走向平坦化，現(xiàn)實(shí)的確如此。往前看，利率低點(diǎn)已過(guò)，但由于短期透支，仍會(huì)提供交易機(jī)會(huì)。

? 美元偏強(qiáng)，但關(guān)注干預(yù)政策。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的自然修復(fù)和大選后增量政策，都會(huì)對(duì)美元有支撐作用，我們測(cè)算的中樞為102-106。但更為重要的是特朗普與其關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)萊特希澤所多次提出的美元競(jìng)爭(zhēng)性貶值觀點(diǎn)。

? 大宗中性偏多。銅的需求更多與中國(guó)相關(guān)，油則更多受地緣和供給影響。從中美信用周期角度，我們認(rèn)為在目前點(diǎn)位進(jìn)一步看空意義不大，但向上動(dòng)力和時(shí)間目前仍不明朗，需要等待催化劑。

? 黃金中性。黃金早已超出了我們基于實(shí)際利率和美元指數(shù)的基本面量化模型測(cè)算可支撐的2400-2600美元/盎司。但地緣局勢(shì)、央行購(gòu)金和局部“去美元”需求帶來(lái)了額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。我們測(cè)算俄烏局勢(shì)以來(lái)，平均為100-200美元。長(zhǎng)期依然可以作為不確定性對(duì)沖，但短期我們建議中性。